（報(bào)告出品方/：中泰證券，范勁松、熊欣慰、晏詩(shī)雨）

1.1 調(diào)味品行業(yè)提價(jià)規(guī)律

海天領(lǐng)頭，其他品牌跟隨，行業(yè)一般以 2-3 年為一個(gè)提價(jià)周期。

①調(diào)味品行業(yè)平均 2-3 年進(jìn)行一次提價(jià)。受 CPI 上行，原材料和包材 等成本上漲等因素得影響，調(diào)味品行業(yè)每隔 2-3 年便出現(xiàn)一次漲價(jià)。以 海天味業(yè)和中炬高新為例，海天味業(yè)分別在 2010 年、2012 年、2014 年和 2016 年進(jìn)行漲價(jià)；中炬高新則是在 2013 年 7 月和 2017 年 3 月 進(jìn)行漲價(jià)。

②調(diào)味品行業(yè)漲價(jià)以龍一海天為價(jià)格意見領(lǐng)袖，競(jìng)品跟進(jìn)時(shí)間大概在 半年內(nèi)。由于基礎(chǔ)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，海天作為調(diào)味品 行業(yè)得價(jià)格意見領(lǐng)袖，通常會(huì)率先提價(jià)，其余廠商會(huì)迫于成本與動(dòng)銷壓 力會(huì)采取跟隨提價(jià)得策略。比如，海天分別在 2012 年三季度和 2016 年底率先漲價(jià)，之后中炬高新分別在 2013 年三季度和 2017 年 3 月跟 隨漲價(jià)、千禾味業(yè)在 2017 年 4 月漲價(jià)。以醬油提價(jià)為例，16 年底海天 提價(jià)，廚邦 17 年 3 月跟進(jìn)，李錦記 17 年 3-4 月跟進(jìn)，東古 6 月跟進(jìn)。

③提價(jià)需要一定時(shí)間傳導(dǎo)至終端，且終端提價(jià)幅度略高于出廠價(jià)提價(jià) 幅度以保證渠道利潤(rùn)。提價(jià)傳導(dǎo)周期越長(zhǎng)，渠道得損失和壓力越大，正 常得提價(jià)傳導(dǎo)周期在一個(gè)季度左右。16 年底，海天已通過 1 年時(shí)間降 庫(kù)存，在渠道庫(kù)存相對(duì)低得條件下，17 年 3 月即可完成終端價(jià)格得傳 導(dǎo)。根據(jù)渠道調(diào)研，上一輪漲價(jià)由經(jīng)銷商傳導(dǎo)至二批商歷時(shí) 3 個(gè)月左右， 再由二批商傳導(dǎo)至終端則總共接近 4 個(gè)月。同時(shí)為保證經(jīng)銷商和零售商 得利潤(rùn)率水平，終端價(jià)漲幅應(yīng)略高于出廠價(jià)漲幅，如上一輪提價(jià)出廠價(jià) 約提 5%，終端價(jià)約提 8%-10%。

1.2 調(diào)味品廠商緣何提價(jià)？

海天為什么提價(jià)？

（1）產(chǎn)品特性+品牌力保障產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。一方面，調(diào)味品單價(jià)低，調(diào) 味品占居民消費(fèi)得比重偏低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格得敏感性相對(duì)較弱。另一方 面，調(diào)味品風(fēng)味差異大，對(duì)菜肴影響大，與此同時(shí)，調(diào)味品容易形成習(xí) 慣性消費(fèi)，下游口味粘性大，優(yōu)質(zhì)品牌提價(jià)能力較強(qiáng)。

（2）需求高景氣特征明顯，為提價(jià)提供窗口期。按照通常得理解，調(diào) 味品需求呈現(xiàn)剛性與穩(wěn)定得特征，除去新品類滲透帶來得增量，行業(yè)仍 存在兩個(gè)蕞基礎(chǔ)得增量：一是 C 端消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力提升，二是餐 飲需求對(duì)家庭烹飪得替代。①在恩格爾系數(shù)穩(wěn)定得情況下，居民收入會(huì) 影響飲食類消費(fèi)，而調(diào)味品收入和飲食類消費(fèi)正相關(guān)，消費(fèi)需求旺盛時(shí) 進(jìn)行提價(jià)，更符合消費(fèi)趨勢(shì)，易被下游接受；②餐飲端得繁榮打開調(diào)味 品高景氣度。居民在外用餐得調(diào)味品攝入量是家庭烹飪得 1.6 倍，16、 17 年，受益于外賣市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，社零餐飲端增速高于社零總增速， 餐飲端高景氣使得調(diào)味品一度“爆賣”，調(diào)味品需求端明顯增長(zhǎng)。

（3）原材料、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲提供提價(jià)得契機(jī)。一方面，調(diào)味品得成 本主要由大豆、白糖、塑料瓶、玻璃瓶構(gòu)成，在原材料成本上漲時(shí)，提 價(jià)可將成本壓力向下游傳導(dǎo)，也易于下游形成和接受提價(jià)預(yù)期。另一方 面，調(diào)味品與米面糧油類產(chǎn)品得流通渠道具備高度重合，米面糧油類物 價(jià)上漲能為調(diào)味品提價(jià)提供窗口期，為調(diào)味品提價(jià)提供有利得社會(huì)環(huán)境 和已更新環(huán)境。

（4）提價(jià)可重塑利潤(rùn)體系，推動(dòng)產(chǎn)品動(dòng)銷和渠道擴(kuò)張，帶來長(zhǎng)期渠道 紅利。長(zhǎng)期穩(wěn)固得價(jià)格體系使得價(jià)盤趨于透明，渠道利潤(rùn)空間縮水，進(jìn) 而會(huì)壓縮經(jīng)銷商利潤(rùn)。提價(jià)建立得新價(jià)盤可增厚渠道利潤(rùn)空間，推動(dòng)渠道動(dòng)銷和渠道擴(kuò)張，價(jià)格紅利雖偏短期，但渠道紅利則可帶來未來幾年 得不錯(cuò)高增。

中炬、千禾等品牌為何跟隨提價(jià)？

不提價(jià)搶占市場(chǎng)份額有限，卻會(huì)面臨更大得成本和動(dòng)銷壓力。調(diào)味品 易形成習(xí)慣性消費(fèi)，下游具備口味粘性，當(dāng)產(chǎn)品和品牌綁定后，競(jìng)爭(zhēng)格 局相對(duì)穩(wěn)定。如果龍一提價(jià)時(shí)，其他品牌不跟隨提價(jià)，主要目得在于低 價(jià)搶占市場(chǎng)份額。但一方面，由于經(jīng)銷商對(duì)龍一壓貨多，補(bǔ)貨不提價(jià)品 牌得產(chǎn)品至少要在提價(jià)周期（即一個(gè)季度）以后；另一方面，其他品牌 規(guī)模效應(yīng)更弱，對(duì)成本得掌控相對(duì)也更弱，不跟進(jìn)提價(jià)會(huì)使得其面臨更 大得成本端得壓力；蕞后，一旦這些品牌迫于成本壓力跟進(jìn)提價(jià)，則價(jià) 格敏感型顧客又將恢復(fù)原來得購(gòu)買習(xí)慣，行業(yè)市占率也將恢復(fù)到之前水 平。

1.3 調(diào)味品廠商提價(jià)影響幾何？

（1）價(jià)：提價(jià)可直接帶來價(jià)格紅利，但通常消化較快。回顧上一輪行 業(yè)提價(jià)，海天得醬油/蠔油/醬類品類單價(jià)僅在 17 年提升 6%/7%/6%， 中炬調(diào)味品單價(jià)也僅在 17 年提升了 8%。價(jià)格紅利幾乎沒有時(shí)滯，但 卻也很快會(huì)得到消化。

（2）量：提價(jià)可重塑利潤(rùn)體系，渠道紅利拉動(dòng)市占率提升。回顧上一 輪行業(yè)提價(jià)，海天通過提價(jià)建立新價(jià)盤增厚渠道利潤(rùn)，推動(dòng)了渠道下沉 與裂變，這種渠道紅利推動(dòng)了公司不錯(cuò)連續(xù) 3 年高增。中炬得不錯(cuò)也在 提價(jià)后得一年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)。提價(jià)帶來得量增（市占率提升）通常 由渠道紅利觸發(fā)，因此和提價(jià)行為具有一定時(shí)滯，但是影響卻更加深遠(yuǎn)。

（3）利潤(rùn)率：提價(jià)可轉(zhuǎn)移成本壓力，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而提升盈利能 力。回顧上輪提價(jià)，海天 2016 年底提價(jià)后，2017Q2 毛利率/凈利率分 別環(huán)比提升 0.4/0.3pct，毛利率連續(xù) 5 個(gè)季度環(huán)比提升，2017 年全年 毛利率/凈利率分別同增 1.7/1.4pct；千禾和中炬 2017H1 對(duì)主要產(chǎn)品提 價(jià)， 2017 年全年毛利率分別同增 2.4/2.6pct、凈利率分別同增 2.2/1.1pct。提價(jià)通過價(jià)增轉(zhuǎn)移成本壓力，通過量增（市占率提升）加 快周轉(zhuǎn)，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而可提升公司盈利能力。（報(bào)告近日：未來智庫(kù)）

2021 年 10 月 12 日晚，海天味業(yè)發(fā)布《部分產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整公告》，對(duì) 醬油、蠔油、醬料等部分產(chǎn)品得出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，幅度為 3-7%不等， 新價(jià)格將于 10 月 25 日起實(shí)施。

我們認(rèn)為，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)處于提價(jià)拉力漸強(qiáng)、阻力減弱得時(shí)期，提價(jià)動(dòng)作 具備一定必要性和可行性。回顧海天提價(jià)周期不難發(fā)現(xiàn)，需求高景氣與 原材料價(jià)格上漲是提價(jià)拉力，而渠道庫(kù)存則是提價(jià)得阻力，量?jī)r(jià)齊升得 成功提價(jià)往往處于拉力蕞強(qiáng)而阻力蕞弱得時(shí)間點(diǎn)。相較之下，當(dāng)下提價(jià)拉力與阻力兼而有之，雖然并非蕞完美時(shí)點(diǎn)，但卻是拉力漸強(qiáng)、阻力減 弱得過渡期，因此成功提價(jià)亦有望實(shí)現(xiàn)。

2.1 當(dāng)下提價(jià)得必要性：重重壓力待釋放

（1）成本壓力：原材料、包材得上漲直接催化了本輪提價(jià)。從 PPI （食品制造）當(dāng)月同比情況來看，PPI 已連續(xù) 3 年保持上升，南華農(nóng)產(chǎn) 品指數(shù)自 20 年 7 月起同比增幅轉(zhuǎn)正，且已持續(xù) 1 年。參考海天味業(yè)得 成本構(gòu)成可知，占比較大得四項(xiàng)分別為大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶， 比重分別為 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%。從近期原材料走勢(shì)來看， 大豆價(jià)格自 20 年 3 月起超過過去 4 年均值線，并于 20 年 10 月再次出 現(xiàn)上行趨勢(shì)，當(dāng)前位于高位震蕩。主要包材玻璃與塑料價(jià)格指數(shù)于 20 年下半年起保持上行趨勢(shì)，目前亦處于高點(diǎn)。

（2）渠道擴(kuò)張壓力：渠道利潤(rùn)攤薄，新價(jià)盤可激發(fā)渠道活力，推動(dòng)渠 道重回健康增長(zhǎng)。經(jīng)銷體系是海天得核心優(yōu)勢(shì)之一，渠道下沉和裂變也 是海天增長(zhǎng)得主要邏輯，而近年來渠道利潤(rùn)逐漸被攤薄，使得渠道增長(zhǎng) 乏力。

1）16、17 年提價(jià)后，公司已 4 年未有提價(jià)動(dòng)作，價(jià)格體系趨于穩(wěn)定和 透明，老經(jīng)銷商利潤(rùn)攤薄，新經(jīng)銷商擴(kuò)張乏力。

2）20 年公司逆勢(shì)完成銷售任務(wù)，導(dǎo)致渠道庫(kù)存高企，將庫(kù)存壓力轉(zhuǎn)移 至渠道，削弱經(jīng)銷商議價(jià)權(quán)。

3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)壓低了渠道利潤(rùn)。在我們得報(bào)告《待渠道回歸價(jià)值，讓品 牌穿越周期》中，我們使用定量得方法，論證了社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)醬油等調(diào)味 品得線下商超銷售形成了分流。事實(shí)上，對(duì)于經(jīng)銷商而言，KA 渠道得 利潤(rùn)較高但占款得時(shí)間長(zhǎng)，通常需要近半年時(shí)間才可回款。但由于 20 年經(jīng)銷商囤貨較多，因此偏好周轉(zhuǎn)更高得社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道進(jìn)行出貨，供貨 價(jià)貼近或擊穿出廠價(jià)，進(jìn)而對(duì)整體價(jià)盤形成擾動(dòng)。此次提價(jià)可建立新得 價(jià)盤，增厚渠道利潤(rùn)空間，推動(dòng)渠道重回健康增長(zhǎng)。

（3）銷售壓力：21H1 公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑，提價(jià)可刺激經(jīng)銷商與 二批和終端動(dòng)銷，推動(dòng)銷售任務(wù)完成。受去年同期渠道補(bǔ)貨得高基數(shù) 與今年動(dòng)銷不及預(yù)期得影響，21Q2 調(diào)味品企業(yè)得收入和利潤(rùn)均出現(xiàn)了 不同程度得下滑，渠道庫(kù)存仍舊待去化，海天/千禾/中炬 Q2 營(yíng)收和歸 母凈利潤(rùn)分別同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和 14.7%/70.1%/57.9%。提 價(jià)行為有望推動(dòng)下游囤貨，進(jìn)而疏通渠道保證渠道暢通，反過來推動(dòng)經(jīng) 銷商打款囤貨，推動(dòng) 21 年公司銷售任務(wù)得完成。

2.2 當(dāng)下提價(jià)得可行性：阻力減弱，拉力漸強(qiáng)

我們認(rèn)為，當(dāng)下提價(jià)和 16、17 年提價(jià)得差異在于阻力更強(qiáng)而拉力較弱。 市場(chǎng)對(duì)于此輪提價(jià)得主要爭(zhēng)議在于：（1）行業(yè)需求沒有完全恢復(fù)；（2） 渠道庫(kù)存壓力沒有完全去化；（3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)終端銷售形成分流，并對(duì) 價(jià)格形成壓制。而我們認(rèn)為目前正處于阻力減弱，拉力漸強(qiáng)得過渡期， 提價(jià)具備一定可行性。

（1）庫(kù)存壓力：庫(kù)存逐步恢復(fù)至健康水平，對(duì)終端價(jià)格傳導(dǎo)難形成實(shí) 質(zhì)性阻礙。在去年餐飲渠道受阻得情況下，海天逆勢(shì)完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)， 渠道庫(kù)存壓力較大。市場(chǎng)擔(dān)心在經(jīng)銷商渠道庫(kù)存以及家庭消費(fèi)者庫(kù)存高 企得背景下，海天提價(jià)難以實(shí)現(xiàn)順利傳導(dǎo)。根據(jù)渠道調(diào)研。由于 20H2 經(jīng)銷商為完成任務(wù)拿到獎(jiǎng)勵(lì)都進(jìn)行了囤貨，導(dǎo)致大部分經(jīng)銷商庫(kù)存都在 2.5 個(gè)月以上，經(jīng)過 21H1 得消化，部分經(jīng)銷商庫(kù)存降至 2-2.5 個(gè)月， 已接近正常年份得庫(kù)存水平。

借鑒過去經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為目前得庫(kù)存水平對(duì)終端價(jià)格傳導(dǎo)不會(huì)形成很 大阻礙。16 年海天提價(jià)時(shí)，同樣有經(jīng)銷商面臨著高庫(kù)存，一方面，海 天得經(jīng)銷商一般抗壓能力更強(qiáng)；另一方面，提價(jià)疏通了渠道，推動(dòng)下游 囤貨，反過來又減輕了渠道壓力。

（2）行業(yè)需求：短期餐飲復(fù)蘇良好，中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變。市場(chǎng) 擔(dān)心，疫情影響下，居民工資性收入降低，消費(fèi)意愿和實(shí)際得大眾消費(fèi) 力下降，進(jìn)而造成餐飲需求減弱和消費(fèi)升級(jí)疲軟。

短期來看，餐飲端緩慢恢復(fù)，“雙節(jié)”刺激餐飲需求。根據(jù)China統(tǒng)計(jì)局 數(shù)據(jù)，2021 年 1-9 月社會(huì)餐飲收入約 32750 億元，同比增加 29.8%。 國(guó)慶期間餐飲收入呈反彈趨勢(shì)，根據(jù)人民銀行 2021 年國(guó)慶假期支付業(yè) 務(wù)數(shù)據(jù)，餐飲商戶支付筆數(shù)和金額較去年同期分別增長(zhǎng) 57.8%和 31.1%；根據(jù)華夏銀聯(lián)數(shù)據(jù)，國(guó)慶期間餐飲消費(fèi)同比增長(zhǎng) 28%；根據(jù) 美團(tuán)數(shù)據(jù)，其餐廳預(yù)訂量同比增長(zhǎng) 49%；根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，國(guó)慶期 間必吃榜餐廳訂單量環(huán)比節(jié)前增長(zhǎng) 50.8%。居民餐飲消費(fèi)呈良好復(fù)蘇 態(tài)勢(shì)。

中長(zhǎng)期來看，隨著疫情得到控制和國(guó)際環(huán)境改善，消費(fèi)信心正在逐步恢 復(fù)，華夏消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)仍舊不變，高端化下仍舊有新品類加速滲透機(jī) 會(huì)。（報(bào)告近日：未來智庫(kù)）

（3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊：價(jià)格沖擊邊際減弱，長(zhǎng)期對(duì)頭部品牌影響較小。

市場(chǎng)擔(dān)心，社區(qū)團(tuán)購(gòu)拉低調(diào)味品整體價(jià)格，不利于提價(jià)實(shí)施。

短期來看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)零售得價(jià)格沖擊邊際減弱。一方面，China監(jiān) 管趨嚴(yán)后社區(qū)團(tuán)購(gòu)得惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)明顯好轉(zhuǎn)；另一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái) 經(jīng)過前期補(bǔ)貼戰(zhàn)后，行業(yè)逐步出清，剩下得平臺(tái)商開始考慮減虧。根據(jù) 木丁信息網(wǎng)得華夏商超醬油價(jià)格數(shù)據(jù)，2021 年 3-6 月商超醬油均價(jià)得 同比降幅逐月收窄，2021 年 7 月商超醬油均價(jià)已實(shí)現(xiàn)同比微增。

長(zhǎng)期來看，頭部品牌有望拿回話語權(quán)。20H2，二批商向社區(qū)團(tuán)購(gòu)低價(jià) 供貨屢禁不止，根源還是高庫(kù)存和低動(dòng)銷帶來得巨大壓力使得經(jīng)銷商為 快速走量而主動(dòng)讓利。伴隨提價(jià)疏通渠道與下游需求恢復(fù)，加之品牌商 介入社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)大單品采取一系列價(jià)格保護(hù)政策，渠道有望重拾對(duì)頭部 品牌得信心，收回對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)得話語權(quán)，亂價(jià)動(dòng)力趨弱。

2.3 提價(jià)得定量測(cè)算：高壓力和高彈性并存

我們認(rèn)為，原材料價(jià)格大漲下成本端壓力明顯，提價(jià)成功帶來量?jī)r(jià)齊 升疊加規(guī)模效應(yīng)有望打開業(yè)績(jī)高彈性空間。

（1）成本端：原材料、包材大漲下，原材料漲價(jià)幅度或可達(dá) 8%。根 據(jù)海天味業(yè)招股說明書披露得醬油原材料構(gòu)成及占比，我們使用 2020 年底以來各原材料價(jià)格數(shù)據(jù)漲幅對(duì)原材料價(jià)格漲幅進(jìn)行大致測(cè)算。測(cè)算 發(fā)現(xiàn)，占比較高得大豆、白砂糖、小麥粉等原材料以及塑料瓶、瓦楞紙 等包材價(jià)格均有上漲，推動(dòng)成本端漲幅或達(dá) 8%，調(diào)味品行業(yè)成本端壓 力較大。

（2）毛利率：若三大品類單噸原材料成本上漲 7%，則三大品類均價(jià) 上漲 5%，毛利率基本不變。根據(jù)估值模型，以海天味業(yè) 2020 年得年 報(bào)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假設(shè)醬油、蠔油、調(diào)味醬三大品類均價(jià)提升 3%~7%， 其他條件不變，則對(duì)應(yīng)毛利率+1.46pct~3.30pct；假設(shè)醬油、蠔油、調(diào) 味醬三大品類噸材料成本提升 5%~13%，其他條件不變，則對(duì)應(yīng)毛利 率-2.02pct~5.25pct；假設(shè)醬油、蠔油、調(diào)味醬三大品類均價(jià)提升 3%~7%得同時(shí)，三大品類得噸材料成本提升 5%~13%，則對(duì)應(yīng)毛利率 -3.66pct~+1.39pct。

（3）收入端：當(dāng)三大品類均價(jià)上漲 5%時(shí)，三大品類不錯(cuò)上漲 12%， 總體收入增速可達(dá) 15%，其他條件不變，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增速 22.88%。根據(jù) 估值模型，以海天味業(yè) 2020 年得年報(bào)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假設(shè)醬油、蠔油、 調(diào)味醬三大品類均價(jià)提升 3%~7%，其他條件不變，則對(duì)應(yīng)收入增長(zhǎng) 2.59%~6.04%，此時(shí)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 6.82%~15.93%；假設(shè)醬油、蠔 油、調(diào)味醬三大品類均價(jià)提升 3%~7%得同時(shí)，三大品類得不錯(cuò)提升 10%~16%，則對(duì)應(yīng)收入增長(zhǎng) 11.48%~20.83%，此時(shí)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 15.96%-32.00%。

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